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深度:4水表企业闷声发财低负债、稳增长、持续盈利

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90后春节加班主力

按照自來水供應實行「一戶一表」制度,截止2018年底,我國家庭水表保有量不低於3.8億隻。

從收入結構看,匯中股份不是一家純粹的水表企業,其超聲熱量表收入佔比超過30%,這也是其毛利率高於同行的重要原因(下文詳述)。

2、收入構成收入主要分為機械表、智能水表、水表配件及其他業務四部分,在整個收入構成中,智能水表的業績增長最為亮眼。

2013年以來智能水表收入增長非常快,2013年該業務收入9742萬元增長到2018年的4.05億元,僅5年時間收入規模翻了4倍多,收入佔比也從2013年的15%增長到2018年的39%。

3、年報評分2017-2018年寧波水表的年報評分高於行業平均;從經營性現金流看,整體呈現連續流入的狀態,但,2019年前三季度流出金額較大,需要關注其年報情況。

整體看,另外3家公司的應收票據及應收賬款周轉率下降趨勢明顯,並且數值非常接近,均小於寧波水表的周轉率水平。

匯中股份的銷售量最小,2018年雖創造其自身銷售記錄,但不及寧波水表的3%。

2019年半年報披露其控股參股子公司7家(實際有13家),均實現盈利。

水表銷售量由高到低依次是寧波水表、三川智慧、新天科技、匯中股份,但是,研發費用投入金額排名卻不是如此。

寧波水表凈利潤、扣非凈利潤的2013-2018年複合增長率分別是25.7%、24.5%;高於同期營業收入年複合增長率8.5%。

2019年10月25日,發佈回購計劃,回購股份價格不超過19.83元/股,回購資金總額不低於800萬元(含)且不超過1000萬元(含);截至2019年11月11日,股份回購已實施完畢,累計回購股份78.61萬股,佔總股本比例為0.47%,回購均價12.70元/股。

與存貨類似,隨着營業收入的增長,4家公司的應收票據及應收賬款均保持較快增長。

隨着智能水表市場競爭的加劇,45%的毛利率水平或許還會繼續下滑。

再看有息負債率情況。三川智慧、匯中股份、新天科技等3家公司的有息負債率也是非常低,可以理解為3家公司基本不借錢過日子,而其10%-20%的資產負債率主要是經營性負債。

繼續看下文。(三)資產負債率承接上文提到的3家公司資產負債率非常低,2012年以來負債率基本在20%以內,而凈資產收益率最高的寧波水表資產負債率則是最高,2013年一度超過60%,隨後逐年下降,2019年中報資產負債率首次接近20%,原因是其在2019年初IPO募資后,股東權益增加使得負債率下降。

三川智慧的綜合毛利率和銷售凈利率均出現先升后將的特徵。

作為2B的行業,水表的商業模式還是不錯的。

可以預見,隨着5G通信技術的普及,疊加2010年後住宅項目的水表更換高峰(金麒麟分析師)的到來,智能水表的需求量將繼續保持較快增速。

2、應收票據及應收賬款周轉率

截止,2019年三季度,本文的四家公司營業收入合計為24.5億元,四家公司的市場佔有率約是30%-40%左右。

主營產品包括超聲水表、超聲熱量表、超聲流量計及配套系統,覆蓋從工業到民用,從流量到熱量的多個生活領域。公司先後參與制定《給排水用超聲流量計(傳播速度差法)》、《熱量表》、《超聲流量計檢定規程》等行業及國家標準。

其一,水務企業作為公共事業企業,其面向終端用戶一般採取月付或季付的方式,其自身的現金流情況很好,自然也不就不太可能出現惡意拖欠貨款的情況。

一、行業簡析經過多年發展,我國已成為全球最大的水表生產國。

(三)新天科技新天科技(300259.SZ)於2011年8月31日上市,截止2019年三季末控股股東是費戰波、費佔軍兩兄弟,合計持有上市公司35.7%股權。

作為國家火炬計劃重點高新技術企業,參与起草或指定的國家標準、國家計量檢定規程、行業標準、行業內部標準共26部;共取得《計量器具型式批准證書》64項,基本涵蓋市場所需的水表型號。截止2019年6月底,累計專利數超過120項,其中發明專利超過22項,實用新型92項。

(1)存貨2017年以來,三川智慧、新天科技以及寧波水表的存貨增長很快。

(二)盈利能力分析1、綜合毛利率從綜合毛利率看,匯中股份最高,其次是新天科技,三川智慧與寧波水表相差很小。

2018年度報告顯示,民用產品的銷售收入大概占營業收入的70%。截止2019年三季度末,匯中股份的產能55萬台套/年,智能製造車間設計產能是每年100萬台套,投產後產能合計155萬台套/年。

從上方圖表不難看出,2014年以來,三川智慧的收入規模處於6-7億之間,基本沒有增長;匯中股份的水表產能不到50萬隻,因此,其營收雖然保持增長,但與另外3家相比規模較小;寧波水表保持較快增速,其2019年前三季度收入規模達9.1億元,照此測算全年營收規模應該在12億以上,是4家公司中唯一營收規模超過10億的。

(來源:寧波水表招股說明書)

最新數據顯示,2019年1—11月份,全國房地產開發投資12.13萬億元,同比增長10.2%,住宅施工面積6.14億平方米,增長10.1%,住宅竣工面積4.53億平方米。按照每戶平均面積90平方米估算,2019年前11個月需新增至少500萬隻台水表。

結合上圖以及上市公司披露的中標合同看,其智能燃氣表業務增長最快。

了解完水表行業的市場規模和行業特徵,接下來看4家公司的基本情況。

3、銷售凈利率營收規模最小的匯中股份的銷售凈利率最高,其次是新天科技,在2019年中報三川智慧的凈利率有所回升,接近20%水平;寧波水表凈利率較低,長期處於13%-15%水平。

新天科技的綜合毛利率水平高於三川智慧和寧波水表,原因是其主要產品之一是智能水表業務毛利率在45%以上。

(注:專利數統計截止2019年6月30日,各家公司的專利數根據年報數據計算而得,與上市公司實際數據或有出入)

來看看我國水表的市場規模。1、存量市場《中國家庭發展報告(2015年)》數據顯示,全國共有家庭戶4.3億戶,其中城鎮家庭2.79億戶,農村家庭1.51億戶。2019年6月27日,水利部發佈信息顯示,截止2018年底,我國農村自來水普及率達81%。

隨着5G的推廣應用,存量市場中智能水表取代原有的機械水表將是大概率事件。

來源:市值風雲作者 | 常山流程編輯 | 小白過去10年不少行業都經歷了一輪牛熊周期,當然,也有部分行業穩定增長,今天來聊聊非常細分的行業——水表。

統計發現,4家公司中新天科技的專利數最多,達893項,軟件著作權也最多,達466項;專利數排第二的是三川智慧,有150項;寧波水表以120+項排第三。

(二)智能水表業務4家公司的智能水表業務基本不一,三川智慧的基礎最大(2011年業務收入1.94億元),其年複合增長率7%,最低;寧波水表的基礎較小(2013年業務收入9742萬元),其年複合增長率33%,最高;汽車是匯中股份的年複合增長率27.5%。

3、年報評分2017-2018年新天科技的年報評分高於行業平均,並且呈現明顯上升趨勢;經營性現金很好,持續流入。

再以三川智慧為例,其在2019年6月和8月中標的2個項目合計需要73萬隻水表(佔2018年水表銷售量的10%),而產品型號僅3種。

3、投標模式佔比大水表企業主要銷售方式之一是投標,即參加水務企業或水務部門的招投標活動進行銷售。

新天科技毛利率保持較穩定,但其凈資產收益率下滑明顯;

2、凈利潤2010年以來,4家公司的均保持較快增長,並且沒有任何一家出現虧損。

從收入結構看,三川智慧與寧波水表的主要產品是機械水表和智能水表;匯中股份與新天科技的產品覆蓋較廣,其中匯中股份的產品主要是超聲類流體表,新天科技則是智能流量表。

(二)匯中股份匯中股份(300371.SZ)2014年1月上市,截止2019年三季末控股股東是張力新、許文芝夫婦,持有上市公司37.9%股權。

伴隨5G的推廣應用,智能水表的大時代或許正在開啟,是一家獨大還是均分天下,我們拭目以待。

提個問題:水表銷售量大的企業,研發投入就一定大嗎?

產品銷售覆蓋面廣,基本覆蓋全國,歷年來服務超過 2000 家自來水公司,其中已合作服務年數超過 5 年的有近 500 家。

這是確定性的存量市場。此外,在水表更新的趨勢由機械水表轉向智能水表。中國產業信息網數據顯示,截至2018年,我國智能水表生產量和需求量分別達到2520萬隻、2310萬隻。

4家公司未披露機械水表、智能水表的具體數量,因此,無法準確測算出每家公司機械水表、智能水表的單價。

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1、基本情況匯中股份從事智能超聲測流產品及其配套軟件系統的研發、生產、銷售,為供熱計量、供水計量及流量過程控制等生產、生活領域提供節能節水綜合解決方案。

IPO主要募投項目年產 405 萬台智能水表擴產項目正在推進中,量產時間未定。

匯中股份的收入結構比較複雜,包括超聲水表、超聲熱量表以及超聲流量計,其中超聲水表所佔比重僅是50%左右(2019年中報),其超聲熱量表及超聲流量計的在55%以上,因此,使得其綜合毛利率水平高於另外3家公司。

(數據來源:市值風雲吾股大數據)

其一,4家水表企業產品雖然有所不同,但整體經營情況較好,營收保持增長,年報評分高於行業平均,經營性現金流很好;

(數據來源:市值風雲吾股大數據)

整體看,三川智慧、匯中股份、新天科技的研發費用占營業收入比重均呈現增長趨勢;只有寧波水表基本保持每年3%只有的水平。

就國內的水表行業而言,「外來的和尚」明顯不吃香。

(二)行業特徵用一句時髦的詞,水表企業是2B模式,主要與水務公司或政府水務部門打交道,有着其特定的行業特徵。

4、解禁減持匯中股份還有5893萬股未解禁,2020年解禁的股份111萬元。

4、解禁減持2020年1月22日有4039萬股解禁,相關大股東暫未披露減持計劃。

三川智慧凈利潤、扣非凈利潤的2011-2018年複合增長率分別是6.8%、5.1%,間于同期營業收入年複合增長率5.8%之間;

水表行業看起來市場不大,但從4家公司的財務數據看,它們活得都挺滋潤。

免責聲明:本報告(文章)是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息(包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等)為核心依據的獨立第三方研究;市值風雲力求報告(文章)所載內容及觀點客觀公正,但不保證其準確性、完整性、及時性等;本報告(文章)中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議,市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。

此外,水表的單項採購金額與動輒幾千萬、上億元的項目工程類相比,金額少很多,甚至不及項目的1/100,因此,不管是項目施工方,還是業主方都不太可能會拖欠水表企業的貨款。

三川智慧、新天科技、匯中股份等3家公司的凈資產收益率比較低主要是槓桿率很低,即資產負債率很低。

從年複合增長率的角度看,似乎寧波水表的成長性是最好的,超過研發投入較高的新天科技。

(三)水表銷售量情況從水表銷售量看,2018年寧波水表和三川智慧分列第一、第二,新天科技的銷售量雖逐年增長,但僅相當於寧波水表的28%(2018年)。

1、研發費用比較新天科技以研發費用高於寧波水表和三川智慧,2018年研發費用接近6000萬元。

1、存貨周轉率對4家公司的存貨進行分析發現,存貨隨着營收的增長而增長,並且2017年以來有加快的趨勢;2019年中報數據,除匯中股份外的3家公司存貨金額比較接近,尤其是新天科技和寧波水表。

真是不算不知道,一算嚇一跳。

2019年12月23日公告,預計2019年1月至12月歸屬於上市公司股東的凈利潤2.38億元-2.83億元,同比增長60%-90%。

(數據來源:市值風雲吾股大數據)

4、凈資產收益率整體看,4家公司的凈資產收益率都呈現下降趨勢。銷售凈利率最低的寧波水表,其凈資產收益率卻高於另外3家公司。

4、解禁減持截止2020年1月20日,費戰波、費佔軍、王鈞等三人有4.39億股未解禁,除此之外基本為流通股;2019全年,該公司管理人員王鈞、李健、宋紅亮等人連續減持,累計減持446萬股。

2018年以來高管均沒有減持。

(四)寧波水表寧波水表(603700.SH)於2019年1月22日上市,控股股東是張世豪、王宗輝等6人,合計持有上市公司19.8%股權。

寧波水表的綜合毛利率、銷售凈利率最低,但其凈資產收益率卻是最高;

4家公司的均有的產品是智能水表業務,而該業務也正是最近幾年收入規模持續增長的主要動力。

再來看研發人數情況。2、研發人員數結合上方圖表不難看出,新天科技在研發投入上很大,其研發人員是4家公司中最多的,2018年接近500人。

因技術門檻不高,我國水表企業數量多,且規模普遍不大,尤其是機械水表的生產組裝,行業集中度低,市場化程度較高,是一個充分競爭的市場。

從上方圖表可以非常清晰看出,4家公司的智能水表業務均保持向上增長,其中三川智慧的波動性略大,新天科技的增長非常平滑,寧波水表的增長呈現加速趨勢,匯中股份的規模最小,但保持較快的增長趨勢。

3、年報評分2017-2018年匯中股份的年報評分均高於行業平均,從經營性現金流看,整體呈現連續流入的狀態。

再來看看它們的盈利能力指標。

三川智慧在2012年水表銷售量大幅增加,主要是子公司甬嶺水表於2011年12月納入合併範圍,2012年甬嶺水表生產、銷售量分別為183萬隻、189萬隻。

從上圖表可以清晰看出,寧波水表資產負債率與其凈資產收益率變動趨勢一致。

(數據來源:市值風雲吾股大數據)

(一)市場規模文中的4家A股水表生產企業成長性較好,主要原因還是得益於我國巨大的市場,並且憑藉著絕對的性價比在全球的水表市場中有着一席之地。

三川智慧建有江西鷹潭、山東臨沂和浙江溫嶺三大生產基地,其中江西鷹潭水工新城佔地421畝,是目前國內最大的水表單體基地。

寧波水表的有息負債率在2018年之前,大幅高於另外3家公司,在2018年後快速下降,截止2019年中報基本沒了有息負債。

2、智能水表毛利率匯中股份的智能水表毛利率高於另外3家公司,但趨向行業均值;另外3家公司的智能水表毛利率水平趨向45%附近。

(1)應收票據及應收賬款應收票據及應收賬款占流動資產比重,寧波水表的該比值逐年下降,與之剛好相反的是,三川智慧、匯中股份的該比重逐年增長,2019年中報均超過30%;令人意外的是,新天科技的該比值變動不大,維持在20%左右的水平。

匯中股份的綜合毛利率、銷售凈利率高於另外3家公司,但其凈資產收益率卻低於寧波水表;

而寧波水表的智能水表單價是機械水表的3倍左右,若全部換成智能水表,那麼市場規模應該在150億元左右。

2、收入構成2019年12月19日調研信息顯示,2019年智能表的銷售大幅度的提升,占銷售收入的比重將達到70%,智能表銷售佔比大幅提升是其業績增長的重要原因。預計2019年1月至12月歸屬於上市公司股東的凈利潤1.8億元到2.1億元,同比增長85%—115%。

其二,智能水表業務成為增長主要驅動力;其三,4家公司中,2018-2019年大幅減持情況較少。

三川智慧與寧波水表綜合毛利率水平相差很小的原因是二者的產品結構比較接近,主要產品是機械水表和智能水表,並且占營業收入的比重均在90%以上。

主要產品機械水表和智能水表覆蓋8mm至500mm全系列民用、工業用冷、熱機械水表和智能水表等600多個品種產品,其不僅是國內主要的水表生產商,還是全球重要的水表生產商之一,產品出口歐洲、美洲、非洲、東南亞等80多個國家和地區,在2006 年成為全球規模最大的水表生產基地。

4、解禁減持截止2019年三季度,有4398萬股(佔總股本的4.2%)待解禁,該部分為高管持股;

寧波水表的招股說明書顯示,2010年至2016年,我國水表行業進出口數量與國內千萬級生產規模相比,可以忽略不計。見下圖:

接下來再看看它們的運營能力。

3家公司的存貨絕對值雖然增長比較快,但是其占流動資產的比重不算大。

此類銷售單筆數量大、金額佔比較大、產品型號相對較少。

(2)應收票據及應收賬款周轉率

四、財務分析(一)成長能力分析1、營業收入從營業收入看,2010-2016年,收入規模排序是寧波水表、三川智慧、新天科技、匯中股份,2017年以後,新天科技超過三川智慧,排第二,寧波水表繼續排第一。

長期趨勢看,寧波水表的凈利潤保持上升趨勢,三川智慧在經過2017年大幅調整后,快速恢復,2019年前三季度幾乎追平寧波水表;匯中股份的凈利潤最少,但也保持一定的上升趨勢。

2019年7月27日,持股5%以上股東王永存計劃(2019年8月19日至2020年2月18日)以集中競價方式或大宗交易方式減持合計不超過300萬股(佔總股本的1.8%)。截止2019年11月9日,還沒有減持。

2、客戶信用良好客戶信用好,壞賬率低。正如上文所言,水表企業的客戶主要是水務公司或政府水務部門。

1、進口水表毫無存在感作為一個完全競爭的市場,風雲君欣喜地看到水表行業是一個「進口貨」毫無存在感的領域。

從收入構成看,三川智慧的主要產品是節水表、普通表(民用)以及智能表;最近三年節水表收入呈下降趨勢,普通表和智能表均保持增長,智能表收入佔比接近50%,成為上市公司收入的最大來源。

3、年報評分2016-2018年三川智慧的年報評分均高於行業平均,從經營性現金流看,整體呈現連續流入的狀態。

2019年中報數據,新天科技應收賬款絕對金額排第一,其次是寧波水表,三川智慧緊隨其後。

1、基本情況三川智慧是國內水表(含智能水表)龍頭企業之一,三川智慧具有多年的水表生產經驗,是中國計量協會水表工作委員會副主任委員單位、中國城鎮供水排水協會常務理事單位、中國儀器儀錶行業協會理事單位。

水表製造行業是計量器具的細分領域之一,下游的客戶主要是水務公司。

正如上文所言,智能水表(相較於傳統水表)的技術門檻較高,並且目前處於加速布局階段,因此,研發費用的投入及其占營業收入比重或許會決定未來智能水表時代的市場份額。

從近10年看,水表這一細分領域基本不存在行業低谷期。市場雖不大,但行業頭部企業都在賺錢。

與全國約1400家縣級以上水司建立和保持長期、穩定的業務關係,客戶覆蓋率達到40%左右。

招投標的方式,對水務企業而言只需要聚焦水務企業的採購信息就可以了,減少產品市場推廣費用;此外,單個型號產品銷售數量大,能夠降低產品的邊際生產成本。

1、基本情況寧波水表前身為寧波水錶廠,2000年9月完成股份制改革,2019年1月主板上市。

根據我國《冷水水表檢定規程》的要求,標準口徑25mm及以下的水表(普通家庭用)使用期限一般不超過6年。因此,按照每6年更新周期估算,我國每年需要更新不低於6600萬隻水表。

再來看看增量市場。2、增量市場增量需求部分是指由新竣工房屋帶來的需求。

2016年以來,研發費用投入排名依次是新天科技、三川智慧、寧波水表、匯中股份,其中,前三家公司的研發費用均保持增長趨勢。再來看研發費用占營業收入比重情況。

參考寧波水表的銷售單價。以機械水表單價70元/只保守測算水表市場規模每年至少在50億元以上。

與華為公司的合作提升了對應用無線通信方式的產品的服務質量,目前公司全系列產品都實現了無線化;不直接採購華為公司的產品,而是通過採購包含華為芯片產品的組合元器件來實現合作。

3、專利數比較研發相對高投入帶來的必然是知識產權方面的成果。

其二,政府水務部門,一般而言,每年都會針對水務相關的專項資金,而這部分資金自然就包括水表等相關設備的採購。

2019年11月22日,寧波水表接受機構調研時,表示,2019年來,採用 NB-IoT 技術的智能水表總體數量呈爆髮式增長態勢。

匯中股份凈利潤、扣非凈利潤的2011-2018年複合增長率分別是8.4%、7.7%,低於同期營業收入年複合增長率10.9%;

智能水表業務的年複合增長率高於營業總收入的年複合增長率,見圖表:

3、扣非凈利潤整體看,4家公司的扣非凈利潤與各自的凈利潤差距不大。稍有所不同的是新天科技與寧波水表的扣非凈利潤情況,二者在2018年及2019年前三季度的扣非凈利潤相差很小。

(四)研發投入及專利數比較承接上文的問題,來看看4家公司的研發投入情況。

2、收入構成2019年上半年,營業收入10158萬元,同比增長26%,實現歸母凈利潤2729萬元,同比增長32%,超聲水表和超聲熱量表的銷售額快速增長。預計2019年1-12月歸屬於上市公司股東的利潤9788萬元-11827萬元,同比增長20%-45%。

1、基本情況國內規模較大的擁有水、電、氣、熱、智慧農業節水、智慧水務、電力仿真模擬系統等較為完善的上市公司。

以寧波水表為例,2019年披露的4個中標項目累計金額達5.3億元,占其2019年前三季度9.13億元的近60%;

換言之,若智能水表的滲透率達50%,那麼,我國每年的水表市場規模在100億元左右。根據中國計量協會水表工作委員會規劃,2020 年末,智能水表佔比應達到 40%以上,換言之,水表市場規模應該在80億元左右。

2013年以來,年產各類水表超過800萬隻。

(2)存貨周轉率除了匯中股份,另外3家公司的存貨周轉率均呈現明顯下降趨勢,這與其存貨快速增長相對應。

擁有400多人的研發技術團隊,專利技術及計算機軟件著作權近900項,業務涵蓋智慧水務、智慧燃氣、智慧農業節水、智慧熱力節能、物聯網智能計量表、應用管理軟件以及互聯網雲平台服務等。產品被廣范應用於自來水公司、供熱公司、燃氣公司、電力公司、水利局、農業局以及大型工礦企業等。

整體看,4家公司的存貨、應收賬款都不算高,但是它們的周轉率下降比較快,這點需引起注意。

具體來看,智能水表的業務收入保持增長,但不是增長最快的業務。

二、相關公司介紹(一)三川智慧三川智慧(300066.SZ)2010年3月26日上市,截止2019年三季末控股股東是江西三川集團,持有上市公司40.8%股權,實控人是李建林家族。

隨着通信技術的推廣應用,水表作為NB-IoT應用的其中一個領域,正向著智能水表及應用系統方面調整與轉型,有着核心技術的企業得以快速發展,進而提升行業集中度。

2020年1月15日,三川智慧第一期員工持股計劃通過二級市場競價交易賣出732.38萬股,該持股計劃全部清倉完畢。

存量市場與增量市場累計,我國每年至少需要超過7000萬隻水表。

綜合來看,4家公司的盈利水平均呈現下滑趨勢:

結合上文的研發投入來看,新天科技的研發投入高於另外3家公司,正是通知持續研發投入使得其收入規模在2017年超過三川智慧。新天科技在2010-2018年複合增長率達20%,遠高於寧波水表的8.5%和三川智慧的5.8%。

新天科技在2017年營業收入超過三川智慧,同期,其凈利潤創新高,並且超過三川智慧和寧波水表,並且將這優勢保持到2019年前三季度。

深度:4水表企業悶聲發財低負債、穩增長、持續盈利

寧波水表的收入和利潤保持較快增長,2019年前三季度營業收入增長26%,凈利潤增長30%。2020年1月17日披露,預計2019年全年歸屬於上市公司股東的凈利潤2.05億元到2.33億元,同比增加50%到70%。

(四)運營能力比較運營能力比較主要分析存貨周轉率和應收賬款周轉率情況。

與研發費用一致,三川智慧的人員超過寧波水表,後者最近幾年研發人員增長不大。

因此,整體看4家水表企業的在經營上穩健到保守的地步。

(一)收入結構比較綜上分析,4家水表企業的收入結構比較如下表:

粗看之下,這細分領域市場規模較小,至於是雞肋還是雞腿,「沒有調查,就沒有發言權」,看完對三川智慧、匯中股份、新天科技以及寧波水表等4家上市公司的分析,或許自有答案。

新天科技凈利潤、扣非凈利潤的2011-2018年複合增長率分別是15.7%、13.4%,低於同期營業收入年複合增長率20.2%;

三、相關數據比較了解完上述4家水表企業的基本情況,得出幾條結論:

2、收入構成新天科技的產品比較多,隨着收入規模的增長,水表業務收入佔比逐年下降,從2011年的58%下降到2018年的39%。

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